Biznesa vērtēšana

Tāpat kā precēm un pakalpojumiem, arī uzņēmumam ir iespējams noteikt to tirgus vērtību. Zināms, ka biznesa tirgus vērtība ne vienmēr sakrīt ar pašu kapitāla bilance vērtību, veiktajām investīcijām vai uzņēmuma vadības priekšstatu par biznesa vērtību. Piemēram, situācijā, kurā tiek plānots pārdot biznesu, uzņēmuma novērtēšana jāveic pirms sarunām ar potenciālo pircēju. Līdzīgi arī gadījumos, ja komercsabiedrības kapitāla daļas tiek ieguldītas citas komercsabiedrības pamatkapitālā kā mantiskais ieguldījums, ir nepieciešams šo kapitāla daļu vērtējums. Uzņēmuma novērtēšana, kura akcijas netiek tirgotas publiskās fondu biržās ir atbildīgs un sarežģīts process. Atbilstoši sagatavots novērtējuma ziņojums sniedz uzņēmuma vadībai izpratni par novērtētā uzņēmuma vērtību iekams uzsāktas aktivitātes, kas saistītas ar šī uzņēmuma pārdošanu. Biznesa vērtēšana ir nepieciešama ne tikai biznesa pārdevējiem, bet arī personām, kas vēlas iegādāties biznesu un pārliecināties, ka potenciālā darījuma rezultātā nenāksies pārmaksāt.

Mūsu speciālistiem ir plaša pieredze uzņēmuma vērtības noteikšanā. Esam snieguši vērtējumus gan īpašnieku struktūras izmaiņu gadījumā, pārdodot/pērkot kapitāla daļas/akcijas, gan mantisko ieguldījumu gadījumā. Mūsu vērtētāju darbība ir reģistrēta Uzņēmuma Reģistra biznesa vērtētāju datu bāzē.   Jautājumu gadījumā, lūdzam sazināties ar mums: Artūrs Breicis, tel. +371 29274911, e-pasts: info@transfertcenas.lv.

Apkopojot situācijas, kurā ir nepieciešama biznesa vērtēšana, var izšķirt šādus gadījumus:

• Uzņēmumu apvienošanās un reorganizācija (uzņēmuma vērtēšana)
• Īpašnieku mantisko interešu aizsardzība (uzņēmuma vērtēšana vai biznesa vērtēšana)
• Kapitāla daļu vai akciju pirkuma-pārdošanas darījumiem (uzņēmuma vērtēšana)
• Investīciju un biznesa plānošanai
• Uzņēmumu reģistram mantiskā ieguldījuma uzņēmuma pamatkapitālā pamatošanai
• Kapitāla daļu pārdošana saistīto uzņēmumu starpā, lai pierādītu Valsts ieņēmumu dienestam darījuma atbilstību transfertcenu prasībām (uzņēmuma vērtēšana)
• Biznesa un investīciju plānošanai (biznesa vērtēšana)

Zemāk sniedzam vispārēju informāciju par biežāk izmantojamām uzņēmuma (biznesa) vērtēšanas pieejām.

Biznesa vērtēšana: kādas ir pamata pieejas

Lai noteiktu adekvātu uzņēmuma vērtību dažāda veida darījumos, visbiežāk tiek izmantotas trīs pamata biznesa novērtēšanas metodoloģijas: aktīvu (izmaksu) pieeja, ieņēmumu pieeja un tirgus datu salīdzināšanas pieeja.

Aktīvu (izmaksu) pieeja

Aktīvu (izmaksu) pieeja pielietojama situācijās, kad uzņēmums iegūst lielāko vērtību iespējamas aktīvu pārdošanas rezultātā, nevis izmantojot tā ieņēmumu radīšanas potenciālu. Šajā pieejā uzņēmuma vērtība tiek noteikta saskaņā ar visām ar uzņēmuma izveidi saistītajām izmaksām. Līdz ar to šīs pieejas rezultātā tiek noteikta visu izmaksu summas noteikšana, kādas rastos, ja no jauna tiktu radīts vērtējamajam uzņēmumam līdzvērtīgs uzņēmums. Aktīvu (izmaksu) pieejā tiek ietvertas divas metodes:

• Neto aktīvu metode
• Likvidācijas vērtības metode

Neto aktīvu metode tiek izmantota gadījumos, kad uzņēmuma vērtību lielā mērā ietekmē tā sastāvā ietilpstošs materiālais īpašums, darbinieku radītā pievienotā vērtība uzņēmumā sniegtajiem produktiem vai pakalpojumiem ir neliela, uzņēmumam piederošie nemateriālie īpašumi ir nenozīmīgi vai arī uzņēmums ir nesen dibināts. Šīs metodes ietvaros paredzēts noteikt aktīvu un saistību tirgus vērtības, savukārt iegūto tirgus vērtību starpība ir vērtējamā uzņēmuma pašreizējā tirgus vērtība. Uzmanība jāpievērš tam vai visi aktīvi un saistības ir iekļautas bilancē, gadījumā, ja tā nav – jāveic attiecīgas korekcijas. Biznesa vērtēšanas praksē šī pieeja tiek piemērota salīdzinoši reti. Likvidācijas vērtības metodes rezultātā tiek iegūta summa, kādu uzņēmuma īpašniekam būtu iespējams iegūt, ja uzņēmuma likvidācijas gadījumā tiktu pārdoti visi uzņēmuma aktīvi un nokārtotas saistības. Šo metodi izmanto uzņēmumi, kuri ir kļuvuši maksātnespējīgi vai tālākas attīstības iespējas uzņēmumam kļuvušas stipri apšaubāmas, uzņēmuma vērtība likvidācijas gadījumā ir lielāka nekā to turpinot vai arī ir pieņemts lēmums uzņēmumu likvidēt.

Tirgus datu salīdzināšanas pieeja

Šī pieeja nosaka, ka uzņēmuma tirgus cena ir nosakāma saskaņā ar vērtību, ko pircēji ir gatavi maksāt par līdzīgu uzņēmumu. Līdz ar to, vērtējamā uzņēmuma vērtība tiek salīdzināta ar tirgū esošu citu līdzvērtīgu uzņēmumu cenām vai arī noteiktiem rādītājiem attiecīgajās nozarēs. Šajā pieejā ir izdalītas trīs metodes:

• Darījumu vai pārvedumu metode
• Nozares koeficientu metode
• Publiski kotēto uzņēmumu metode

Darījumu vai pārvedumu metodes pamatā ir, saskaņā ar pieejamo tirgus informāciju, noteikt dažādu multiplikatoru bāzes un, izmantojot šos multiplikatorus, aprēķināt uzņēmuma vērtību. Tiek noteikti šādi multiplikatori:

• Peļņas un naudas plūsmas
• Ieņēmumu
• Bilances vērtības

Darījumu vai pārvedumu metode balstās uz divu veidu informācijas izmantošanu – tirgus cenas vai finanšu informācijas izmantošanu. Ar nozares koeficientu metodes palīdzību tiek noteikta uzņēmuma vērtība, saskaņā ar nozari, kurā uzņēmums darbojas. Vērtējamā uzņēmuma finanšu rādītāji tiek reizināti ar koeficientu, kāds raksturīgs attiecīgajai nozarei. Šī biznesa vērtēšanas metode tiek izmantota samērā reti sakarā ar to, ka nepieciešams liels apjoms nozares salīdzināmo datu un šie dati ne vienmēr ir atbilstoši. Publiski kotēto uzņēmumu metodes ietvaros tiek izvēlēti viens vai vairāki līdzvērtīgi vienas nozares uzņēmumi, kuri tiek kotēti biržā – līdz ar to ir pieejama informācija par šo uzņēmumu akciju tirgus cenu izmaiņām. Pēc tam, kad šāds/šādi uzņēmumi ir atrasti, lai noteiktu atbilstošu vērtējamā uzņēmumu vērtību, tiek veiktas korekcijas, kur vērā tiek ņemts uzņēmuma lielums, piedāvāto produktu/pakalpojumu specifika u.tml.

Ieņēmumu pieeja

Ieņēmumu pieeja balstīta uz pieņēmumu, ka uzņēmuma vērtība ir cieši saistīta ar nākotnē gūstamajiem ieņēmumiem. Saskaņā ar šo pieeju, potenciālais investors par vērtējamo uzņēmumu nesamaksās lielāku summu, savukārt īpašnieks nepārdos par mazāku summu, kā uzņēmuma nākotnē ģenerējamo ieņēmumu pašreizējā vērtība. Šo pieeju izmanto uzņēmumu novērtēšanā, kurus nav plānots likvidēt. Ieņēmumu pieejai ir ieņēmumu kapitalizācijas un ieņēmumu diskontēšanas metodes. Ieņēmumu kapitalizācijas metodi izmanto gadījumos, kad tiek pieņemts, ka vērtējamā uzņēmuma darbība nākotnē būs saskaņā ar uzņēmuma līdzšinējo darbību un uzņēmumam būs normāls pieauguma temps. Vērtējamā uzņēmuma nākotnes darbība tiek prognozēta saskaņā ar iepriekšējo periodu darbības rādītājiem. Šī prognozētā peļņa tiek diskontēta, tādējādi iegūstot uzņēmuma tirgus vērtību. Ieņēmumu diskontēšanas metodi jeb diskontētās naudas plūsmas metodi var izmantot jebkura biznesa novērtēšanai, bet ieteicams šo metodi izvēlēties uzņēmumam, kuru nākotnes darbība, iespējams, atšķirsies no uzņēmuma esošās darbības. Izmantojot šo vērtēšanas metodi, atsevišķi tiek aprēķināti katrā nākotnes periodā gūstamie ienākumi. Šie ienākumi tiek diskontēti, izmantojot pašreizējās vērtības noteikšanas paņēmienu. Nosakot diskonta likmi, var pielietot divus variantus – CAPM (angliski –„Capital Assets Pricing Model”), kas orientējas uz riska faktoru analīzi vai WACC (angliski –„Weighted Average Cost of Capital”), kas orientējas uz kapitāla struktūru un kapitāla cenām. Tā kā ieņēmumu diskontēšanas metode ir viena no visbiežāk izmantotajām metodēm uzņēmumu novērtēšanā, tādēļ šī metode turpinājumā tiks apskatīta detalizētāk.

Diskontētās naudas plūsmas metodes pielietošana

Ieņēmumu diskontēšanas jeb diskontētās naudas plūsmas metodes pamatā ir prognozēto naudas plūsmu diskontēšana, lai iegūtu prognozēto nākotnes naudas plūsmu pašreizējo vērtību. Pielietojot diskontētās naudas plūsmas metodi, parasti uzņēmuma prognozētā naudas plūsma tiek sastādīta vismaz uz 5 gadiem. Šis periods var tikt pagarināts atkarībā no tā, kādā nozarē uzņēmums darbojas, kādā attīstības stadijā tas ir un arī to, vai ir iespējams paredzēt uzņēmuma finanšu darbības rezultātus. Prognozētā naudas plūsma uz šo periodu, kā arī prognozētās naudas plūsmas vērtība pēc šiem 5 gadiem jeb tā saucamā terminālā vērtība (angliski – „terminal value”) tiek diskontēta ar uzņēmuma aprēķināto vidējo svērto kapitāla cenas likmi (WACC). Lai noteiktu uzņēmuma vērtību, prognozētās naudas plūsmas tagadnes (diskontētā) vērtība tiek summēta ar diskontēto terminālo vērtību, kas kalpo kā bāze diskontētās naudas plūsmas metodes pielietošanai. Lai novērtētu biznesu, pielietojot diskontētās naudas plūsmas metodi, parasti nepieciešams veikt šādus soļus:

• 1.solis: Uzņēmuma faktisko un prognozēto nākotnes darbības rādītāju novērtējums
• 2.solis: Brīvās naudas plūsmas sastādīšana
• 3.solis: WACC aprēķināšana
• 4.solis: Terminālās vērtības noteikšana
• 5.solis: Tagadnes vērtības aprēķināšana

1.solis: Uzņēmuma darbības rādītāju novērtējums

Šī pirmā soļa ietvaros nepieciešams iegūt un apkopot pēc iespējas plašāku informāciju par uzņēmumu un nozari, kurā tas darbojas. Nepieciešams noteikt galvenos faktorus un apstākļus, kam ir ietekme uz uzņēmuma finanšu un darbības rādītājiem. Noteikti faktori kalpo kā palīginformācija brīvās naudas plūsmas sastādīšanas procesā.

2.solis: Brīvās naudas plūsmas sastādīšana

Brīvā naudas plūsma raksturo naudas plūsmu, kas finanšu gada beigās ir uzņēmuma rīcībā. Brīvās naudas plūsmas aprēķina attēlojumu iespējams aplūkot zemāk. Brīvās naudas plūsmas aprēķins:

Peļņa vai zaudējumi pirms nodokļu un procentu maksājumiem Mīnus (-): Nodokļi

Peļņa vai zaudējumi pirms procentu maksājumiem Plus (+): Nolietojums (amortizācija)Mīnus (-): Kapitāla izdevumi (angliski – „Capital Expenditures”)Mīnus (-): Izmaiņas apgrozāmajā kapitālā (darba kapitālā) (angliski –„Net Working Capital”)

Brīvās naudas plūsma

Lai veiktu brīvās naudas plūsmas prognozi, jāņem vērā arī tāda vēsturiskā informācija, kā piemēram, pieauguma tempi, peļņas maržas un citi uzņēmuma darbību raksturojošie faktori. Šajā nākotnes naudas plūsmā jānosaka, kad finanšu rezultāti sasniedz stabilu pieauguma likmi/tempu. Parasti tiek pieņemts, ka 5 gadu laikā tiek sasniegts normāls pieauguma līmenis/temps un uzņēmums izdzīvo vismaz vienu biznesa ciklu, un šajā laika periodā tiek īstenotas iepriekš uzsāktās, kā arī uzsāktas arvien jaunas aktivitātes.

3.solis: WACC aprēķināšana

WACC ir pasaulē pieņemts standarts, ko izmanto kā diskonta likmi, lai aprēķinātu tagadnes vērtību uzņēmuma prognozētajai brīvās naudas plūsmai un terminālajai vērtībai. Šī likme atspoguļo nepieciešamo vidējo svērto ieguldītā kapitāla atdevi konkrētajā uzņēmumā. Vidējās svērtās kapitāla cenu likmes aprēķināšanas formula ir aplūkojama zemāk.

WACC aprēķināšana

WACC =

Parāda cena pēc nodokļiem

*

Parādu īpatsvars kopējā kapitālā

+

Pašu kapitāla cena

*

Pašu kapitāla īpatsvars kopējā kapitālā

jeb

WACC =

rd * (1 – t)

*

D / (D + E)

+

re

*

E / (D + E)

kur:

rd	=	parāda lietošanas cena
re	=	pašu kapitāla lietošanas cena
t	=	uzņēmumu ienākuma nodokļa likme
D	=	uzņēmuma saistību tirgus cena
E	=	uzņēmuma pašu kapitāla tirgus cena

WACC parasti tiek noteikts, izmantojot 3 pieejas un tālāk nosakot vidējo WACC.

WACC atbilstoši visa kapitāla atdevei

Lai noteiktu vidējo kapitāla cenu, tiek noteikta kapitāla vidējā atdeve nozarē, pieņemot, ka investors sagaida līdzīgu atdevi no uzņēmuma, kā nozarē. Nozares vidējā kapitāla atdeve tiek noteikta, balstoties uz AMADEUS datiem.

WACC atbilstoši pašu kapitāla atdevei

Lai noteiktu vidējo kapitāla cenu, tiek noteikta pašu kapitāla vidējā atdeve nozarē, pieņemot, ka investors sagaida līdzīgu atdevi arī no vērtējamā uzņēmuma kapitāla. Izmantojot jau iepriekš pieminēto AMADEUS atlasi, tiek noteikta mediāna kapitāla atdevei (tīrā peļņa pret sabiedrības pašu kapitālu), tālāk nosakot vidējo pašu kapitāla atdevi.

WACC atbilstoši CAPM

Tā kā augstāk minētās pieejas vairāk balstās uz pašu kapitāla uzskaites vērtību, nevis tirgus vērtību, tad 3.pieejā tiek izmantots tā saucamais CAPM modelis jeb kapitāla aktīvu cenu novērtēšanas modelis. CAPM ir balstīts uz priekšnoteikumu, ka investoriem jāsaņem noteikta atlīdzība par tirgus risku uzņemšanos riska prēmijas veidā jeb papildus atdeve virs bezriska ieguldījumu atdeves. Tādēļ pašu kapitāla cena tika noteikta atbilstoši šādiem lielumiem:

• Bezriska ieguldījumu atdeve, teiksim, 2.9% (tālāk A) jeb ilgtermiņa Latvijas Republikas izlaisto obligāciju likme
• Sagaidāmā atdeves pārsniegums pār bezriska ieguldījumiem (tālāk B), ko nosaka samazinot iepriekš aprēķināto vidējo paša kapitāla atdevi par bezriska ieguldījumu atdevi (2.9%)
• Beta, kas tiek noteikta saskaņā ar publiski pieejamo informāciju attiecīgajai nozarei un kas raksturo, kā šīs nozares uzņēmuma akciju cenas korelē ar izmaiņām kopējā akciju tirgū. Nozares beta tālāk tiek izkoriģēta atbilstoši kapitāla struktūrai un nodokļa likmei, iegūstot koriģēto (angliski – „geared”) Beta
• Tiek noteikta papildus sagaidāmā atdeve, kas tiek noteikta, izmantojot publiski pieejamus datus

Balstoties uz šiem datiem, tiek noteikta pašu kapitāla cena, izmantojot šādu formulu:

Pašu kapitāla cena =

A + Koriģēts beta * B

Turpinājumā atkal tiek noteikta WACC likme, izmantojot augstāk minēto WACC noteikšanas formulu un jau iepriekš noteiktos datus par vidējo aizņemtā kapitāla īpatsvaru.

4.solis: Terminālās vērtības noteikšana

Diskontētās naudas plūsmas metode vērtēšanas procesā ir balstīta uz uzņēmuma prognozējamās naudas plūsmas tagadnes vērtības noteikšanu. Tā kā nav iespējams prognozēt uzņēmuma brīvās naudas plūsmu nenoteiktā laika periodā, vērtējuma procesā nepieciešams novērtēt naudas plūsmas vērtību pēc prognozētā perioda beigām jeb tā saucamo terminālo vērtību. Praksē parasti tiek izmantotas 2 metodes terminālās vērtības noteikšanai:

• Metode, kura balstās uz pēdējā prognozētā gada ienākumu reizināšanu ar noteiktu nozares koeficientu
• Metode, kura balstās uz pieņēmumu, ka pēdējā gada naudas plūsma turpināsies neierobežotā periodā

Atkarībā no konkrētās situācijas, viena vai pat abas metodes var tikt izmantotas terminālās vērtības noteikšanai.

1. metode: Multiplikatoru metode (angliski – „Multiple Method”)

Exit Multiple metode atspoguļo uzņēmuma brīvās naudas plūsmas apjomu pēc prognozētā perioda beigām, pamatojoties uz terminālā gada EBITDA rādītāju. Aprēķina formula apskatāma zemāk:

Exit Multiple Method

Terminālā vērtība =

EBITDAn * Exit Multiple

kur: n = prognozētais periods (gada numurs)

2. metode: Nepārtraukta pieauguma metode (angliski – „Perpetuity Growth Method”)

Terminālās vērtības noteikšanā izmantojot 2.metodi, pieņem, ka naudas plūsmas ienākumi pieaugs vienmērīgi ik gadu, vienlaicīgi tos diskontējot atbilstoši jau noteiktajai vidējai WACC likmei (skatīt formulu zemāk). Līdz ar to vērtēšanas procesā vērtētājam, izvērtējot esošo situāciju, ir jāpieņem lēmums, kāda tad būs uzņēmuma situācijai atbilstoša pieauguma likme. Šī pieauguma likme parasti tiek izvēlēti atbilstoši sagaidāmajam nozares pieauguma tempam ilgtermiņā, kas parasti ir robežās no 2% līdz 4%.

Terminālās vērtības aprēķina formula

Terminālā vērtība =

FCFn * (1 + g) / (r – g)

kur:

FCF	=	prognozētā brīvā naudas plūsma
n	=	prognozētā perioda pēdējais gads
g	=	pieņemtā pieauguma likme
r	=	WACC

5.solis: Tagadnes vērtības aprēķināšana

Tagadnes vērtības aprēķins tiek veikts, diskontējot katra gada brīvās naudas plūsmu, tai skaitā terminālo vērtību, ar diskonta koeficientu, kuru nosaka atbilstoši šādai formulai:

Diskonta koeficienta aprēķināšanas formula

Diskonta koeficients =

1 / (1 + WACC)n

kur n ir prognozētais periods (gada numurs).